上市公司股权激励的影响因素研究

1  引  言

近年来，上市公司股权激励一直是人们关注的焦点。自从股权分置改革以来，股权激励被越来越多的上市公司当作其进行激励的一种手段，上市公司在是否实施股权激励，如何实施、激励的范围、程度的确定等方面存在着较为显著的差异。那么是否存在着某些确定性的因素影响着上市公司对股权激励行为的选择呢？这些影响因素是否存在一定的规律性？对这些问题的研究是实践中股权激励方案设计与实施亟待解决的关键内容，也是股权激励理论研究的重要分支。本文主要采用比较分析法、归纳法以及案例分析法对上市公司股权激励行为的影响因素做出探讨和分析，对上市公司股权激励制度的完善有实际的指导意义。

2  绪  论

2.1  研究背景和研究目的

2.1.1  研究背景

股权激励行为的产生来源于企业为了解决股东和经营者之间委托—代理问题，随着经济的发展和上市公司制度的完善，股权激励也越来越受到上市公司的欢迎和追捧，作为激励高管和员工的方式，股权激励扮演着越来越重要的角色。股权激励作为一种长期的激励模式，在西方已有几十年的历史，至今已经发展成为一种比较成熟的激励制度。西方学者从高管团队特征(Dechow and Solan, 1991)、 代理成本(Yermack, 1995, Konari, 2006)、 现金流量(Yermack, 1995, Konar i , 2006)、 治理特征( Konari, 2006)等等方面对股权激励进行了广泛而深入的研究。反观近二十年来美国公司竞争力的提高，股权激励这种长期激励模式功不可没。此外，根据对美国1980-1994年426个公司数据的回归分析，公司股票市值上升10%，高级管理人员报酬（包括股票期权潜在收益）上升33%，报酬业绩弹性为3.3。由此可见，股权激励制度在西方的效果非常明显。

我国的股权激励制度起步比较晚，自上世纪90年代以来才开始有一些公司、企业进行股权激励的尝试和实践。2005 年 5 月 ,为解决我国证券市场国有股 “一股独大” 以及国有股不能参与市场流通等问题 ,证监会经过长期酝酿终于启动了万众瞩目的上市公司股权分置改革试点工作。在此基础上 ,证监会会同国资委、财政部、 中国人民银行和商务部五部委 ,于 2005 年 8 月 24 日颁布了 《关于上市公司股权分置改革的指导意见》 (以下简称《意见》 ) 。该 《意见》 明确规定 ,完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。作为配套法规 ,2005 年12 月31 日证监会进一步出台了 《上市公司股权激励管理办法(试行)》 并于2006 年1 月1 日起施行。2006 年 9 月 30 日国资委为规范实施股权激励制度,建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制 ,进一步完善公司法人治理结构 ,充分调动上市公司高级管理人员和科技人员的积极性、 创造性 ,规范上市公司拟订和实施股权激励计划 ,颁布了 《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》。这些管理办法的颁布与实施 ,为在我国推行以股票期权为代表的高管层股权激励奠定了必要的法律和政策基础。

  Herzberg我国自1999年底开始引入股权激励，不少公司都曾为了扩大企业规模，解决委托---代理问题而实施过股权激励，但是各个公司所选择的激励方式却是不尽相同的。现阶段大多公司一般采用股票期权和限制性股票，对于股票增值权则使用的较少，且多是和前两种方式混合使用。那么，哪些因素是我国上市公司在选择股权激励方式时主要考虑的因素呢？哪些因素是影响我国上市公司选择股权激励与否的关键因素呢？对于这些问题的研究，不仅填补了国内研究的空白，更对尚未实施股权激励的上市公司具有指导意义。

因此，本文在参考国内外学者对股权激励的研究成果之上，结合本国国情，采用比较分析法、归纳法以及案例分析法对上市公司股权激励的影响因素进行研究，试图找到影响上市公司股权激励的关键因素。

2.2  研究思路与研究方法

   本文以股权激励的相关理论与现状为研究基础，充分认识现阶段股权激励存在的问题，研究影响股权激励的关键因素。本文在国内外众多研究的基础上经过归纳和分析之后总结出五大影响要素：内部人控制因素、企业规模因素、外部市场因素、企业成长性因素和股权机构因素，并对其中的内部人控制以及企业规模因素分别辅之以农业类和科技类六个上市公司加以重点分析，并得出相应的结论，以期对上市公司股权激励制度有进一步的指导意义。本文所采用的研究方法有比较分析法、归纳法以及案例分析法。

2.3  本文涉及主要概念的界定

2.3.1  高级管理者的界定

在国内外的相关文献中，高级管理者主要是指公司的首席执行官，即CEO。我国学者通常将高级管理者定义为董事、监事和总经理，后来颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》和《股权激励有关事项备忘录2号》已经将独立董事和监事排除在激励对象之外，故之后的高级管理者则包括：董事（不包括独立董事）、总裁、副总裁、总经理、副总经理、财务总监和董事会秘书。

2.3.2  股权激励的定义及模式

（1）股权激励的定义和实质

作为一种长期激励模式，股权激励是指所有者通过授予股权的方式给以激励对象（公司高级管理人员，对公司决策、经营、管理负有领导职责的人员，包括经理、副经理、财务负责人、董事会秘书和公司章程规定的其他人员）一定经济权利的形式，让激励对象具备委托人以及代理人的身份，把激励对象和股东的利益直接联系起来，以此来激励激励对象使其更加勤勉地为公司的长期发展服务, 的一种长期激励方法。在欧美等成熟市场 ,股权激励被视为解决现代公司委托--代理问题、促进公司高管与股东形成利益共同体的有效手段。

股权激励是把经理的私有收益与其对企业未来成绩的贡献联系在一起的一种制度安排，其实质是有关股东与经理在非对称信息下的一种契约安排，从而解决股东与经理人之间的委托--代理冲突。股权激励契约的核心就是让经理签订与企业权益报酬相联系的长期契约，使经理与股东的利益尽可能地保持一致。股权激励制度是现代企业制度的一个重要组成部分。

（2）常见的股权激励模式

按照经理人基本权利义务关系的不同，可将股权激励划分为三种基本类型：现股激励、期股激励、期权激励。

现股激励是指通过公司奖励或者参照股权当前市场价值的方式向经理人出售股票,使经理人直接获得股权；同时，规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。

期股激励是指公司和经理人约定在将来某一时期内，以一定价格购买一定数量的股权，同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

期权激励指公司给予经理人在将来某一时期内，以一定价格购买一定数量股票的权利,经理人到期可以行使或放弃这个权利，同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

不同股权激励模式的权利义务是不同的：经理人一旦接受现股或期股这种激励方式，就必须购买股权。当股权贬值时，经理人需要承担相应的损失。因此，可以说经理人在持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。但在期权激励中，经理人是有选择权的即当股权贬值时，经理人可以放弃行权，从而避免股权贬值的风险。现股激励中持有股权的经理人一般都具有相应的表决权。在期股和期权激励中,在股权尚未发生转移时,经理人一般不具有相应的表决权。现股激励中,不管是奖励还是购买,经理人实际上都在即期投入了资金。(所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。 )而期股和期权都约定在将来的某一时期经理人投入资金。在期股和期权激励中,经理人在远期支付购买股权的资金,但购买价格参照即期价格确定,同时从即期起就享受股权的增值收益权,因此,实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。

3  相关理论与文献回顾

3.1  相关理论述评

3.1.1  委托--代理理论

企业的所有者与企业的经理人之间是委托--代理的关系。企业所有者和管理层之间存在着利益冲突并且掌握的信息不对称。具体体现在两个方面：一方面 ,企业的所有者的目标是追求企业价值最大化而企业管理层的目标是追求其自身价值的最大化，显然这两者之间存在着利益冲突；另一方面，企业股东与管理层之间的信息不对称，管理层比股东对自身条件及公司内外部条件的信息掌握的更加全面，可能会产生道德风险和逆向选择的风险。通过股权激励计划，授予管理层一定的股权，让经营管理人员作为公司股票的持有者拥有剩余索取权，使其具有所有者和经理人的双重身份，促使经管人员将自身的目标与企业所有者的目标保持一致，即追求企业价值的最大化，从而解决委托--代理问题。

3.1.2  人力资本理论

舒尔茨的理论认为，人力资本是存在于人身上的知识、技能、资历和健康状况的总和。基于人力资本的不可压榨性、潜在性、专用性等特点，企业需要为人力资本所有者建立良好的激励机制，来确保人力资本所有者的利益能得以较好的实现，人力资本所有者的秉赋能得到充分的发挥，促使人力资本所有者为企业价值的增加和企业的长远发展而努力工作。股权激励作为对人力资本者的一种激励方式，使人力资本所有者拥有企业的一部分股权而成为企业的准所有者，从而对人力资本所有者所承担的风险进行了补偿，解决了因人力资本所有权和使用权分离而产生的问题。

3.1.3  不完全契约理论

Coase认为，企业是一系列不完全的契约组合。专用性资产是指一旦形成后很难再被转移配置的资产，或者说即使能够再配置也必定遭受严重的经济价值损失的资产。企业的管理人员就是具有某种专用性的资产，一旦企业的管理人员要退出企业，那么将会对退出企业造成巨大的损失。对于企业管理人员这种专用性资产而言，通过股权激励的方式可以使管理人员与企业联系得更加紧密，减少这种专有性资产流失的可能性，从而降低管理人员对退出企业时给企业带来的损失。

3.1.4  Herzberg双因素激励理论

美国心理学家Herzberg于五十年代提出了“激励双因素”理论。该理论指出，影响人类行为的因素有两种：一是保健因素，二是激励因素。保健因素的作用在于消除人的不满情绪，而激励因素的作用则在于调动人们的积极性。双因素理论对设计经理人员的报酬体系有着重要的理论指导意义。工资是高管人员生存的基础，是一种保健因素；奖金则具有激励作用，较高的奖金能激起经理人员的工作热情，而具有长期激励性质的奖金其激励效果则更长，能够促使经理人员为公司的长远发展考虑。高管股权激励机制就是目前效果最明显的长期激励制度。

3.2  相关文献回顾

黄人杰认为，在当前背景下实施的股权激励制度，它的决策最终是受“内部人”的控制。如果股权激励不能代表股东的真实意图，就有可能被公司管理层所滥用，那么管理者在制定激励计划时就有可能会损害股东的利益，严重的甚至直接进行“会计造假”，虚报利润或者隐瞒成本，以求获得并兑现巨额的激励股权收益。因此，内部人控制问题对股权激励实施的效果产生较大的影响。夏银桂认为对于国有上市公司而言，由于所有者的缺位与约束力都相对较弱，高管作为“内部人”可能会利用其控制权通过股权激励来进行自我激励，从而导致高管寻租行为的发生；同样对于民营公司而言，那些拥有公司绝对股权的所有者一般是处于公司内部的，他们可在充分理解自己目标的基础上进行股权激励的设计，使得股权激励强度和方式更符合自身的利益。因此，他认为内部人控制问题对股权激励强度与激励方式产生较大影响。

杨华和陈晓升认为公司规模会对上市公司股权激励方式的选择产生影响。具体来说，规模较大的企业，在其战略与执行中更偏向于获得平稳而有保障的收益与发展，因此在做出经营管理的决策时对于风险持以规避的态度，所以会更倾向于选择限制性股票而不是股票期权；但对于规模较小的企业，鉴于其快速成长的需求，决策时会倾向于高风险高收益的理念，因此更有可能采取的方式是股票期权。王佩和杨继伟认为公司规模对股权激励水平会产生影响。公司规模较大，它的监督和代理成本也就较大，需要一群高水平的管理人员来参与公司的治理，与此同时，管理层要求的股权激励水平也会相应提高，因此这些规模比较大的公司通常会以高股权激励水平作为留住人才的手段。

赵息和张志勇认为，我国外部市场目前仍属于弱势市场。由于存在着市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况,资本市场是缺乏效率的。股价与公司价值两者之间的偏离程度仍较严重,股价的敏感系数也比较低, 股权激励制度的效应受到了限制。韩伟伟和杨美丽认为，我国缺乏完善的经理人才市场。以行政任命或者其他非市场方式确定的经理人,很难将自己的利益与股东的利益长期结合在一起使激励约束机制充分发挥作用，因而影响股权激励的有效性。谭云清认为产品市场主要的作用是减弱信息的不对称，产品市场的信息和约束功能不仅影响经理的更换，还影响股东监督的边际成本和激励合同中的相关业绩评估，最终影响股权激励的效果。

郑宇梅认为，股价上升空间较大的一般都是新兴产业、成长性好的公司，公司高级管理人员等经理人可以从股票期权等长期激励机制中获利，而且这类公司利润指标往往波动巨大，需要借助股价信号来评价经理人的经营业绩。因此，这类公司比较注重对高级管理人员等经理人的股权激励；而成熟产业内的大公司股价较为稳定，已经处于成熟期甚至衰退期，并且企业的利润指标己基本上能满足对经理人的业绩做出全面评价的要求，因此，它们比较注重基本工资水平的在劳动力市场上的竞争力，较少使用股权激励。Bryan、Hwang＆Lilien发现在企业成长性对股权激励方式选择的影响上，对于处在快速扩张期的企业，资金压力往往比较大，此时负债经营成为很多企业的现实选择，这就直接导致了现金流的紧张，而股票期权能以较低的成本发挥激励作用，因此处在高速成长期的公司，通常会选择股票期权而非限制性股票。限制性股票方式要求持有的员工达到预先约定的条件才能真正获得股票，这种方式则更适合成长性较低的企业。

郑宇梅认为：当控股股东是自然人时，激励易于监督，股权激励的强度就会相对较大；当控股股东是企业法人时，监督易于激励，自然不需再对经理人大幅度的实施股权激励；而当控股股东是国家时，国有企业的优势地位使其没有动力和压力对经理人进行大幅度的股权激励来提升公司业绩。刘茂平认为，较高的股权集中度会弱化股权激励行为。根据委托—代理理论，股权集中度越高，股东对经理人的监督力量就越强，经理人为自身利益而侵害股东利益的行为因监督而减少，因此股东也没有必要给予经理人过多的股权激励来协调经理人与股东之间的利益冲突。另外，由于股权激励有可能打破原来的股权结构，因而会对大股东的控制权产生影响，高级管理层股权激励行为在股权结构过度集中的情况下，更容易受到股东大会或董事会决议的操纵和影响。

4  我国上市公司股权激励的现状研究

4.1  我国上市公司股权激励的现状

股权分置改革以来，伴随着股权激励相关政策的明朗，政策障碍已经不是企业实施股权激励的主要难关。2006年，国家相继颁布实施《上市公司股权激励管理办法》（试行）、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及修订后的《公司法》和《证券法》，为股权激励的顺利推行提供了制度保障。2008 年 3 月，证监会先后又出台了股权激励的相关备忘录，对股权激励对象、股票来源、行权价格等细节问题进行了更为详尽的说明。2009 年和 2010年，共有 101 家上市公司推出了规范的股票期权激励计划，以向激励对象定向发行股票和二级市场回购股份作为激励股票的来源；同时还有 4 家上市公司通过向非流通股股东提供激励股票进行股权激励。较多上市公司采用股票期权激励方式，说明这种激励方式已经成为上市公司的主导激励方式，不过我国现阶段的股权激励水平仍然不高。

4.2   我国上市公司股权激励的特点

我国上市公司股权激励的特点主要有：经理人市场不完善、股权激励评价指标不完善、资本市场不健全、有效性不足、法律法规不健全五个特点。

4.2.1  经理人市场不完善

股权激励的目的是为了解决企业所有者与经营者之间的委托--代理问题，经理人的选择是否科学恰当需要有经理人才市场作为支撑。目前来看，我国经理人市场还没有真正建立，行政任命在许多上市公司选拔经理人时仍处于主导地位。如果经理人的选拔无法通过市场手段完成，那么经理人的个人素质将无法得到保证。在这种情况下，无论外部激励机制多么完善，企业经营都不具备高效运营的基础。因此，这种激励机制就可能会被低素质的经理人滥用，导致代理风险加大。另外，股权激励使得经理人片面追求股票上涨的短期收益。股票一旦过了禁售期，经理人为了追求股价上涨带来的收益，会通过财务报表造假、采取只重视短期利益而不重长期利益的激进扩张方式、操纵股价等形式，抬高股价，高位抛售，从而影响公司的长远发展，损害小股东的利益。

4.2.2  股权激励评价指标不完善

在我国，上市公司公布的股权激励方案中，净利润增长率和加权平均净资产收益率是主要的公司绩效考核指标。对这两项指标的考察较为传统，且过于片面，不能全面的反映出管理者对公司当前业绩所做出的贡献。一般情况下，需要将财务指标与非财务指标相结合，才能更为全面的反映出一家公司的业绩表现与管理层努力程度之间的关系。而以会计数据为主的评价体系也为会计造假提供了动力和机会，诱惑管理层篡改财务数据。股权激励的本质是股东想通过授予股权的方式激励经理人努力工作、取得优秀业绩，最终获得股东财富最大化和企业价值最大化。为此，股东需要设定绩效考核目标及其与目标相对应的经理人需要达到的绩效指标，以此作为评判高管人员业绩的标准。而目前我国上市公司绩效指标都以会计指标为准，会计指标又很容易受到主观的操纵，导致信息失真。因此很难评判业绩的提升是外部市场环境的影响结果，还是管理者的经营结果。

实施股权激励的一个必要条件是企业己经建立完善的业绩评价体系,而我国现有的业绩评价体系还存在评价对象与目标模糊、指标单一、标准单一等缺陷,财务指标体系不够全面、细致,非财务指标涉及较少,不能全面、客观和科学地反映企业的经营业绩和管理层的努力程度,在一定程度上削弱了股权激励的效力。

4.2.3  资本市场不健全、有效性不足

实施股权激励的首要条件就是要有一个有效的资本市场环境。一个有效的资本市场环境不仅能使股权流通方便，也能通过市场的监督机制迫使管理者改善公司的经营状态并且使得市场能够真正反映企业的价值。而我国的资本市场目前还处于发展阶段，市场投机性强﹑大股东操纵股市﹑信息披露不及时或失真﹑内幕交易﹑散户盲目跟风、中介机构缺乏透明度与独立性、上市公司质量不高、政府对股票市场的行政干预等现象十分突出。在这种情况下，资本市场上对公司股票进行的交易主要以投机性交易为主，它所引起的价格波动既不能向企业的经理人传递多少有意义的投资信号，也不能对公司的盈利能力和经理人的努力水平给予客观的市场评价，同时，公司的股价也并不能真实反映公司的财务状况﹑经营业绩和未来发展能力。公司的真实价值缺乏一个市场化的评价机制，市场异象（特别是股价大幅度的不正常波动的情况）时有发生。而股权激励的原理则是通过股价决定高管薪酬，在这种情况下，简单实施股权激励制度很容易诱发经理人员的道德风险 ,即通过操纵本公司的股价以达到 “牟利” 的意图，股权激励的正效应就无法有保障的发挥出来。

4.2.4  法律法规不健全

从国际惯例上来看，企业股权激励计划中的股票来源，主要是通过向内部增发新股和通过留存股票账户回购本公司股票来得以实现的。但在我国，这两个渠道都受到了一定的限制。例如我国《公司法》规定，除发起人认购股票外。“其余股票应当向社会公开募集，上市公司新发行的股票应向原股东配售或向社会公开募集，公司一般不得留置”。这就排除了公司在首次公开发行时预留股份以备将来实施股权激励的可能。并且我国法律还对企业管理者持有和买卖股票作出了诸多限制。如《股票发行和交易管理暂行条例》第38条规定：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员将持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后的6个月内买入的，由此获得的利润归公司所有”。这些规定本来主要是针对现阶段由于资本市场很不完善而导致的比较严重的内幕交易等不规范的行为的，但它们在客观上却也形成了对企业推行股权激励方式的阻碍。另外，我国也没有特定的税收优惠。从国际发展的趋势来看，实施股权激励计划的公司和个人，往往能够享受到税收优惠。但从我国的实际情况来看，目前对股票交易行为除了征收证券交易印花税外，还对个人所得的股息、红利征收个人所得税。这些规定不利于股权激励计划的实施，在无形中加大了公司的成本，减少了经营者的实际收益，最终使股权激励难以达到预期的效果。

5  我国上市公司股权激励的影响因素分析

5.1  内部人控制因素

内部人控制是指我国许多上市公司的真正控制者或掌握实际控制权的人不是股东，而是公司的实际执行者或经营管理者。我国大多数上市公司都是由国有企业转变而来的，因此国家股所占比重相当高，导致股东大会职能弱化、国有股所有者缺位的现象。在国有控股上市公司所有者缺位和存在内部人控制的背景下所实施的股权激励制度，它的决策最终是受“内部人”的控制。如果股权激励不能代表股东的真实意图，就有可能被公司管理层所滥用，那么管理者在制定激励计划时就有可能会损害股东的利益。内部人控制下的股权激励制度不仅达不到促进公司持续增长的目的，还可能引发公司管理层在实施激励计划前刻意降低公司收益率，进而压低股价，甚至发布利空以打压股价；而在实施股权激励后又释放隐性收益，驱使股价回升，人为加大股价波动，从而获得超额收益；严重的甚至直接进行“会计造假”，虚报利润或者隐瞒成本，以求获得并兑现巨额的激励股权收益。这不仅不利于公司的长期可持续增长，甚至有可能给公司和股东利益造成损害，也会给投资者带来较大的市场风险。因此，内部人控制问题对股权激励实施的效果产生较大的影响。

“内部人控制”问题对股权激励强度与激励方式也有较大影响。对于国有上市公司而言，由于所有者的缺位与约束力比较弱，高管作为“内部人”可能会利用其控制权通过股权激励来进行自我激励，从而导致高管寻租行为的发生，使激励强度与激励结构偏离最优；而对于民营上市公司而言，那些拥有公司绝对股权的所有者一般是处于公司内部的，他们可在充分理解自己目标的基础上进行股权激励的设计，使得激励强度与激励结构较为合理。另外，当终极控股股东通过金字塔结构来控制公司时，控制权与现金流量权偏离增大，终极控股股东出于谋取其控制权私有收益的动机，为了取得高管的配合，可能利用股权激励对上市公司高管进行收买，因而激励强度可能较大。

5.2  企业规模因素

规模较小的企业相较于大规模企业往往更有动力实施股权激励。公司规模的扩大会影响上市公司对股权激励行为的选择。如果经理人持有的股权与企业规模保持固定比例，那么随着企业规模的增大，经理人持有本企业股权的无法分散化风险和流动性成本也会随之加大。由于个人财富的限制会使得经理人的股权无法与企业的规模保持同一比例的增长。此外，资产规模较大的企业相对于小企业来说，其市场的知名度要大，因而面临的外部市场约束也要更多。当外部竞争性市场对企业的约束评价机制比较健全时，实施股权激励制度对企业资源配置效率的改善作用可能不是十分明显；相反，由于激励制度对外部市场约束机制的损害而导致的企业代理成本上升则可能会比较明显。在企业规模对股权激励方式选择的影响上，规模较大的企业，在其战略与执行中体现出来的更多的是获得平稳而有保障的收益与发展，在做出经营管理的决策时对于风险的态度以规避为主，因此更倾向于选择限制性股票而不是股票期权。对于规模较小的企业，快速成长的需求相对较大，决策时对于风险的接受程度也较大，更有可能采取的方式是股票期权。

此外，公司规模对股权激励水平也产生影响。首先，公司规模较大，它的监督和代理成本也就较大，需要一群高水平的管理人员来参与公司的治理，因此这些规模比较大的公司通常会以高股权激励水平作为留住人才的手段；其次，企业规模的扩大，管理层的努力和收益也相应得到提高，因此管理层要求的股权激励水平也会提高；最后，公司规模较大时，面临的风险也会随之加大，为了达到分散风险的目的，这些企业往往会选择对本企业的员工实施较大强度的股权激励，并且在激励结构上也会表现为较为分散，以便让更多的高管及员工共同面对市场的压力。

5.3  外部市场因素

首先，我国上市公司的股权激励制度处于起步阶段, 外部市场发育并不完善,属于弱势市场，在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下,资本市场是缺乏效率的。无论是持股、期股还是期权, 要想实现股权激励的积极效应, 则必须使得资本市场有效。如果资本市场的有效性低, 信息不准确, 那么是很难通过股价来确定公司的长期价值的,也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。从我国目前资本市场的发展程度上看, 股价与公司价值两者之间的偏离程度仍较严重, 投机色彩比较浓重，股价的敏感系数也比较低, 股权激励制度的效应受到了限制。

其次，我国缺乏完善的经理人才市场。以行政任命或者其他非市场方式确定的经理人,很难将自己的利益与股东的长期利益结合在一起使激励约束机制充分发挥作用。而职业经理市场则提供了一个很好的市场选择机制,在这种机制下是由市场来确定经理人的价值,在经营过程中经理人会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为，从而影响股权激励的有效性。

最后，产品市场主要的作用是减弱信息的不对称，产品市场的信息和约束功能不仅影响经理的更换，还影响股东监督的边际成本和激励合同中的相关业绩评估，有效的产品市场竞争能提高股权激励的效果。

5.4  企业成长性因素

企业成长性因素对股权激励的水平产生影响。新兴产业、成长性好的公司股价上升空间较大，公司高级管理人员等经理人可以从股票期权等长期激励机制中获利，因此，这类公司比较注重对高级管理人员等经理人的股权激励；而成熟产业内的大公司股价较为稳定，已经处于成熟期甚至衰退期，因此，它们比较注重基本工资水平的在劳动力市场上的竞争力，较少使用股权激励。另外，成长性好的公司利润指标往往波动巨大，需要借助股价信号来评价经理人的经营业绩，因此，这些企业更加偏好股权激励；而成熟企业的经营和收益趋于稳定，企业的利润指标己基本上能满足对经理人的业绩做出全面评价的要求，即利润指标己成为经理努力程度的充足统计量， 此时引入股权激励意义不大，股权激励的水平自然比较低。

另外，企业成长性对股权激励方式的选择也有影响。对于处在高速成长期的公司，最有效率的的选择往往是股票期权而非限制性股票。因为处在快速扩张期的企业资金压力往往比较大，此时负债经营成为很多企业的现实选择，这就直接导致了现金流的紧张，而股票期权能以较低的成本发挥激励作用；限制性股票方式要求持有的员工达到预先约定的条件才能真正获得股票，这个约定条件一般是指一定的供职期限，这种方式更适合处在成熟期或者衰退期的企业，或者说成长性较低的企业。

5.5  股权结构因素

一方面，从控股股东的性质来看：当控股股东是自然人时，激励易于监督，股权激励的强度就会相对较大；当控股股东是企业法人时，监督易于激励，自然不需再对经理人大幅度的实施股权激励；而当控股股东是国家时，国有企业的优势地位使其没有动力和压力对经理人进行大幅度的股权激励来提升公司业绩。另外，控股股东的性质对上市公司的公司业绩、股权结构和治理效力等多个方面具有影响。由于限制性股票获利空间大、风险低等原因，因而国有控股公司高级管理层更加青睐这一方式；而注重效率的民营企业则更倾向于选择股票期权。

另一方面，从股权集中度与股权制衡度来看。较高的股权集中度会弱化股权激励行为。根据委托—代理理论，股权集中度越高，股东对经理人的监督力量就越强，经理人作为内部人的信息优势地位也就越弱，经理人为自身利益而侵害股东利益的行为因监督而减少，股东也没有必要给予经理人过多的股权激励协调经理人与股东间的利益冲突。股权制衡度也是影响股权激励方案选择与实施效果的重要因素，由于股权激励有可能打破原来的股权结构，因而会对大股东的控制权产生影响，高级管理层股权激励行为在股权结构过度集中的情况下，更容易受到股东大会或董事会决议的操纵和影响。

6  我国上市公司股权激励影响因素的行业差异分析

6.1  农业类上市公司股权激励影响因素分析

根据相关农业类上市公司股权激励的信息披露，可以发现内部人控制因素对农业类上市公司的股权激励制度影响比较大。农业类是个比较宽泛的大类，根据沪深两市的资料，大致可以分为农产品加工与流通、畜牧业饲料加工业、水产品养殖业、种植业和林业等五个子行业。为了使样本更具代表性，本文选择了分别处于农业类三个不同子行业的以农产品批发为主的深圳市农产品股份有限公司和以畜产品加工为主的伊利股份以及以饲料工业、水产品养殖业为主的通威股份这三家上市公司进行分析，它们的股权激励计划部分内容如下：

公司名称	农产品（000061）	伊利股份（600887）	通威股份（600438）
有效期（年）	3年	8年	3年
激励方式	限制性股票	股票期权	股票期权
股票来源	除国家股股东外，其他法人股股东按照3.5元/股出售给公司管理层实施股权激励计划	向激励对象按照行权价格定向发行的伊利股份股票	通威股份控股股东通威集团提供的1500-2500万股无限售条件的通威股份流通股股票。
激励范围	参与股权激励约束计划的人员共计232人，其中高管11名，骨干员工221名，激励数量各占50%；高管人员主要包括董事长、董事、总经理、副总经理、监事、审计部部长等。董事长陈少群占股权激励总量的11.54%	高管拥有绝大部分奖励份额，占比60%；总裁潘刚1500万份，占股票期权总量的30%；总裁助理胡利平、赵成霞及刘春海3人各500万份股票期权，占比各10%；其他核心业务骨干共计29人才获2000万份股票期权	董事（不包括独立董事）、监事和高级管理人员共13人，获授的激励数量占激励总额的比例为10.05％，获授的激励数量区间为150.75-251.25万份；公司经营管理团队、业务骨干和核心技术人员获授的激励数量占激励总额的比例为89.95％，获授的激励数量区间1248.75-1349.25万份。

从表中，我们可以看到深圳市农产品股份有限公司的股权激励方案通过的程序和激励对象有瑕疵。如果说公司治理问题的核心是解决所有者和经营者之间“委托—代理”问题的利益平衡，那么以科学合理的股权激励方案及其程序为重要组成部分的薪酬激励与约束体系就是解决这一问题的关键所在。然而，据公开资料显示：农产品有13名董事，其中独立董事5名，另有2名董事长期不主事，其余6名董事中，有4名都是公司高管，分别为公司总经理、副总经理、财务总监和总工程师。根据农产品股权激励计划管理办法，激励对象为公司高层管理人员和核心业务骨干。根据深交所上市规则，董事就关联交易表决时应该选择回避，而事实上，在第四届董事会第十七次会议审议股权激励计划实施细则时，上述4名董事不仅全部参与表决，而且全部投了赞成票。这就等于管理层自己为自己确定薪酬，缺乏独立性和公正性，激励效果大大折扣！另外，在农产品公司的股权激励对象中，还对3名监事进行了股权激励，这就使得无法保持上市公司监事独立性，也不能充分发挥其监督作用，对公司的治理也产生不利的影响。与它相类似的，还有通威股份，也是将监事列入了激励范围中，影响监事的独立性，从而影响到股权激励制度的实施效果。

再如，内蒙古伊利实业集团股份有限公司（简称伊利股份）存在与农产品相类似的问题。由于企业的所有权与经营权高度分离、代理人的自利本性和委托人与代理人之间的信息不对称，使得企业存在严重的代理问题。基于董事会在企业重大决策中所起的作用，相关法规要求董事会审议关联事项时，关联董事应当实行回避制度。但是，伊利股份披露的董事会公告显示，作为激励对象的董事会成员都参加了方案的表决，从而有利用其控制的董事会制定有利于管理层的激励方案的嫌疑，即管理层进行自我激励。从伊利股份的股权激励方案宣告与实施期间的市场反应来看，伊利股份的股权激励方案并没有得到市场投资者的认可，市场对股权激励方案的宣告与实施的反应较为消极，并且首次行权前后出现明显的反差。对此合理的解释是：市场投资者担心激励方案更可能成为伊利股份管理层寻租的手段。而事实上，在股权激励的宣告到第一次行权期间，伊利股份的管理层在这一过程中所扮演的角色也证明了股权激励为管理层寻租提供了牟取更大的利益空间。作为国有企业内部人的管理层，一方面利用其控制的董事会设计有利于自己的激励方案，进行自我激励；另一方面在执行既定的股权激励方案过程中，根据市场环境的变化，修改已有激励方案的约束条件，以达到寻租的目的。这种激励机制只会沦为管理层自我激励的工具而无法达到股权激励的真正目的。

6.2  科技类上市公司股权激励影响因素分析

根据相关科技类股权激励公告显示，企业规模因素是影响科技类上市公司股权激励的重要因素。本文选择了中兴通讯股份有限公司(以下简称“中兴通讯”)、烽火通信以及华胜天成三家上市公司进行研究。

中兴通讯股份有限公司(以下简称“中兴通讯”)是中国最大的通信设备制造业上市公司、中国政府重点扶持的520户重点企业之一。一直以来，中兴通讯实施以人为本的人才战略，建立了一套引进、培训、使用、激励人才的机制，目前已拥有完备的科技人员队伍和科研开发体系，较高的知名度和市场占有率，现金流比较充裕。从2006年起，中兴通讯企业开始考虑如何扩大规模，寻找新的利润增长点，既要不断研发新技术、新产品，又要避免落入各种“新技术陷阱”。企业规模的扩大意味着人员规模的扩张，激励的范围也相应扩大，企业应充分调动全体员工的积极性和创造性，使员工的潜力得到最大限度的发挥。为此，中兴通讯从2006年开始采用了限制性股票的方式开展股权激励，激励对象包括高管人员及关键岗位员工。该限制性股票激励计划的有效期为5年，其中前2年是禁售期，后3年为解锁期。在解锁期内，若达到股权激励计划规定的解锁条件，激励对象可分三次申请解锁：解锁期分别为禁售期满后的第l、2、3年，解锁数量依次为不超过获授标的股票总数的20％、35％和100％。中兴通讯股权激励计划的解锁条件是各年加权平均净资产收益率不低于10％(以扣除非经常性损益前和扣除非经常性损益后计算的低值为准)。如果该指标不能达标，当年无法申请解锁且日后不能补回。除此之外，无论是公司还是激励对象，一旦出现财务报告被出具否定意见或有违法违规行为，那么将失去授予或解锁资格，这无形中也形成了对公司和员工行为的约束。中兴通讯2007年和2008年的加权平均净资产收益率分别为10.94％和12．36％，达到了解锁条件。首次解锁的股票共计14 559 708股。截止到2009年7月2日，中兴通讯第一期股权激励计划第一次授予的激励对象人数为3 274人(包括19名公司董事和高级管理人员)，其中60％以上是公司研发人员。对研发人员的激励起到了稳定研发队伍的作用，对公司的3G业务的业绩起到了一定的保障作用。2009年上半年，中兴通讯在全球无线特别是3G市场上的份额获得提升，公司继续保持稳步增长趋势。中兴通讯的限制性股票激励模式建立了与公司业绩紧密挂钩的激励机制，完善了整体薪酬结构体系，为业绩长期持续发展奠定了人力资源的竞争优势，有助于将公司骨干员工与流通股东利益进一步结合起来，稳定公司骨干员工尤其是研发队伍，推动公司提高经营业绩。

与它相类似的是，华胜天成随着企业规模的不断扩大，同样选择了限制性股票的方式进行股权激励。它的激励模式是自华胜天成向激励对象授予限制性股票之日起1年为禁售期，在禁售期内，激励对象获授的限制性股票被锁定，不得转让；禁售期后为解锁期，若达到本计划规定的解锁条件，激励对象可分四次申请解锁：授予日后的第一个周年日、第二个周年日、第三个周年日和第四个周年日可分别解锁获授标的股票总数的25%。解锁后的标的股票可依法自由流通。若解锁期的任一年度公司绩效条件未达到解锁条件的，这部分标的股票可以递延到下一年，在下一年达到解锁条件时一并解锁。若下一年仍未达到解锁条件，该部分股票不再解锁，公司应予以回购该部分标的股票。如解锁期的任一年度激励对象个人业绩条件未达到解锁条件的，则不进行递延，该部分标的股票不再解锁，公司应予以回购该部分标的股票。解锁的业绩条件：(1)解锁日上一年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平(折合EPS 为0.46元)；(2)解锁日上一年度扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率不低于10%。华胜天成采用此种股权激励方式使得公司能够拥有一批从事电信和金融行业的信息技术应用行业专家以及一批资深的系统分析员和软件开发人员，并形成以“企业统一信息架构”为核心的应用和服务技术体系，在高端计算技术应用、语音数据融合技术、电信增值应用和基于CRM的客户和业务管理技术等方面形成了技术优势。

继2009 年2 月武汉邮电科学研究院旗下的上市公司烽火通信首期股票期权激励计划获国资委批准和证监会备案后，4月9日该计划又获股东大会审议通过。这是去年12月国资委与财政部联合发文规范国有上市公司股权激励后首个央企股权激励计划获股东大会通过。这也意味着 A 股市场停滞近 2年的国有上市公司股权激励再度开闸。随着公司规模的不断扩大和人才的不断引进，作为高科技行业的企业，人才与技术是企业成长的源泉。因此，必须有一套行之有效的股权激励方案来激励员工，使其为企业做出更大的贡献。因此，烽火通信结合自身企业规模条件和外在环境选择了股票期权这一股权激励方式。烽火通信首期股票期权的激励对象为烽火通信的董事（不包括外部董事）、高级管理人员和关键岗位员工，合计149人，其中公司高管11人，关键管理岗位和关键技术岗位138人。计划拟授予激励对象236万份股票期权，对应的标的股票数量为236万股。股票期权激励计划有效期为10年，限制期2年。行权价格为17.76元。确定方法为取下列两个价格中的较高者：1、股票期权激励计划草案公布前1个交易日公司标的股票收盘价；2、股票期权激励计划草案公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。授予指标：净利润增长率>=20% ,并且不低于同行业平均业绩水平；新产品收入比例>=15%；新产品销售收入增长率>=20%。行权指标：净资产收益率：2010年净资产收益率>=82%，2011年净资产收益率>=10%，2012年净资产收益率>=10%，2013年净资产收益率>=10% 并且不低于同行业当年平均业绩 (或75分位值 )水平的较高者；净利润增长率：行权有效期开始上一年度(2010年)经审计确认的净利润增长率>=20% ,并且不低于同行业平均业绩 (或75分位值)水平的较高者。高科技企业的发展高度依赖于广大技术人员能力和努力,所以股权激励的覆盖面往往较宽，这也是与传统行业有很大区别。此外，烽火通信的业绩考核指标也比较严密，而且体现了其高新技术企业良好的经营理念。这一指标体系兼顾成长质量(净资产收益率)、成长方式 ( 新产品销售收入增长率)和成长速度(净利润增长率)，同时结合高新技术企业的运营特点，特别重视研发和研发成果的转化 (新产品收入比例)，体现出了烽火通信良好的经营理念，给资本市场传达了一个积极健康的信号，堪为国企股权激励的表率。另外，烽火通信的激励股份将采取增发的形式获得，由于占总股本比例很小，对业绩的摊薄较小，激励成本也负担较轻，对公司盈利压力较小。因此，采取股票期权方式能使烽火通信的股权激励发挥出其应有的效果。

7  结  论

7.1  结论

通过上述研究，本文得出以下结论：内部人控制因素与股权激励的实施效果及激励强度呈负相关，而且农业类上市公司受这一因素影响最大；规模较小的企业相对于规模较大的企业往往更有动力实施股权激励，规模大的企业由于平稳经营的需要更倾向于选择限制性股票而不是股票期权。而规模较小的企业由于快速成长的需求，决策时对于风险的接受程度也较大，则更有可能采取的方式是股票期权，并且公司规模较大，股权激励的水平也较高，科技类上市公司受这一因素的影响最大；外部市场的有效性与股权激励的有效性呈正相关；新兴产业、成长性好的公司由于股价上升的空间和利润指标的波动往往比较大，因此实施的股权激励水平也较高。此外，成长性好的企业由于快速发展而导致现金流的紧张，往往会选择低成本的股票期权，处于成熟期或者衰退期的企业，或者说成长性较低的企业往往会选择限制性股票；限制性股票因为获利空间大、风险低等原因备受国有控股公司高级管理层青睐，而注重效率的民营企业则更倾向于选择股票期权，此外，较高的股权集中度会弱化股权激励行为。

致  谢

最后我要感谢在论文撰写过程中帮助过我的指导老师—郭静娟导师。感谢导师对于我本次论文的悉心指导与大力支持，所提建议与指导让我受益匪浅！

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